建议采取适当防御的投资策略。我们沿着三条线索寻找投资机会：一是国资整合；二是人民币升值；三是相对估值洼地。建议关注金融、房地产、黑色金属、化工、造纸等行业。

　　投资要点：

　　中国A股市场的三大推动力——宏观经济保持快速增长、制度变革带来的上市公司业绩持续增长以及人民币升值背景下的流动性充足仍然没有根本性改变，在其推动下，中国A股市场长期牛市基础没有根本改变。

　　在固定资产、贸易顺差以及消费的拉动下，整体偏热的局面仍将持续，经济面临较大的调控压力。通货膨胀的加剧可能导致管理层继续加大收紧流动性的力度，实际利率可能恢复至中性水平。

　　上市公司业绩作为市场向上的支撑仍有可能保持快速增长，但从中期业绩看来自主营业务的利润增长远远低于净利润的增长，其中部分来自会计准则的变动以及投资收益的大幅增长。

　　而从我们关注的PMI以及原材料价格与工业品出厂价格指数增速差变动看，企业扩张有收敛的趋势。市场预期可能过于乐观。

　　市场整体估值水平已经偏高，超出了业绩增长的解释范围，蓝筹股的估值优势也不复存在。我们担心的是管理层对市场的态度变化。从近期的政策看，管理层对资产价格膨胀的担忧是没有缓和，对市场的监管将继续加强。

　　流动性是本次行情的主要推动力。虽然我们对流动性长期充足的判断不变，但我们对四季度的资金面并不十分乐观。累次加息的效果在四季度将逐步显现，而红筹股以及H股的回归将大大增加资金需求，非流通股的解禁也在四季度达到峰值。

　　我们看好中国股市的长期发展前景。就四季度而言我们持谨慎态度：经过快速上涨后，在各种不确定性的影响下市场面临较大的风险，市场可能进入振荡区间。市场整体性的机会较为有限。

　　建议采取适当防御的投资策略。我们沿着三条线索寻找投资机会：一是国资整合；二是人民币升值；三是相对估值洼地。建议关注金融、房地产、黑色金属、化工、造纸等行业。

　　一、牛市基础仍然存在

　　我们在二季度投资策略报告中曾经提出：中国经济的快速稳定增长、制度变革带来的上市公司质量和业绩的改善以及人民币升值背景下的流动充足是中国股票市场的三大动力，这三大动力对资本市场的推动在较长的时期内存在，我们认为这种内在和外在的推动力量是中国长期牛市的根本保障，目前看来这种动力仍没有改变。

　　1、宏观经济仍将保持较快的增长

　　在工业化、城市化以及人口红利的推动下，自2003年以来中国经济保持了快速增长，已经连续四年保持在10％以上的水平。正如我们以往报告中所指出的，中国在工业化的进程中，较快的固定资产投资是目前经济发展阶段必然逻辑。目前来看，宏观经济强劲上涨的势头仍继续保持：固定资产投资仍保持较高的水平，消费也延续了快速增长的势头，贸易顺差继续增加。我们坚持认为在一定的时期内中国经济仍将保持快速增长。

　　2、上市公司业绩保持高速增长

　　制度变革的推动力仍在持续影响上市公司管理层以及大股东的行为。在国资整合的大背景下，央企的资产整合和注入可以说刚刚拉开大幕。而股权激励对管理层的积极性调动从而使得上市公司管理绩效的提升影响日益显著。在宏观经济持续向好的背景下，上市公司外延式增长和内生性增长共同提升上市公司盈利水平，打开了上市公司的成长空间。2005年以来，上市公司的盈利能力迅速提高。2007年中期市场全部A股的ROE达到了达到了近几年的新高。

　　因此，三大动力的持续推动成就中国股票市场的长期繁荣。宏观经济向好、流动性涌入不发生根本性的扭转的情况下，我们仍然看好中国股票市场的长期前景。

　　二、四季度的市场环境不确定性较大

　　虽然我们看好中国股市的长期走势，但是我们对即将到来的四季度却持谨慎的态度。

　　目前影响四季度市场的几个主要因素——上市公司业绩、通货膨胀以及由此而来的宏观紧缩、流动性短期紧张以及估值水平偏高导致管理层对市场态度的微妙变化都面临着较大的不确定性，市场在较高估值水平的压力下出现较大幅度的振荡的可能性在增加，市场风险有不断积聚的趋势。

　　1、宏观经济紧缩压力仍然较大，全年实际利率水平可能恢复至中性水平。

　　2007年以来，在固定资产投资、贸易顺差以及消费拉动下，中国宏观经济一直高位运行。固定资产投资持续反弹；4月份开始，月度新开工项目个数连续5个月同比多增。5月份开始，新开工项目计划总投资累计增速开始由负转正，6、7、8月份持续上行。另外，房地产开发投资增速今年以来呈持续反弹态势，29%的累计增速已是2005年以来的最高水平。

　　贸易顺差维持高位，今年前8个月对外贸易保持快速增长态势，进出口增速基本与去年同期持平，累计实现贸易顺差1618亿美元，接近去年全年水平。其中有五个月的顺差额都在200亿美元以上。

　　尤其值得注意的是物价水平的快速上涨。8月份6.5%的CPI涨幅再次超出市场的预期，并创下自1997年1月份以来的月度新高。从分类价格涨幅情况看，食品价格上涨18.2%，比上月提高2.8个百分点，再创近年来的月度新高；非食品价格8月份上涨0.9%，涨幅与上月持平。所以，导致CPI加速上涨的主要原因仍是食品价格的上涨，食品类价格上涨对CPI涨幅的贡献率达到了94%。我们认为短期内猪肉等食品价格仍将保持高位振荡态势，10月份以后可能小幅回落，全年的通涨水平可能达到4.5－5％。

　　管理层针对经济偏快的局面持续进行调控，尤其是在物价水平远远超过预期的情况下，我们认为紧缩政策在四季度将有增无减，力度有加大的可能。就其调控手段看，可能采取市场调控和行政调控相结合的方式，继续加息，同时加快人民币升值步伐，继续发行特别国债以减少市场流动性等。

　　针对物价指数的上涨，市场普遍预期央行会继续加息两次，届时实际利率可能恢复至0％附近。从而大大缓解负利率的状况。从实际利率和股市收益率的历史走势看，两者呈现较为明显的反向关系。所以随着累次加息效果的逐步显现，资金成本的压力可能成为股市向下的牵引力。

　　2、业绩预期超乐观

　　目前支撑市场的主要动力来自于上市公司业绩的超预期提升以及资金面的充裕。从我们的分析看，虽然上市公司业绩的增长仍然保持较快的速度，但是市场对上市公司的业绩预期可能过于乐观。

　　从中报公布情况来看，业绩增长数字相当炫目。整体净利润增长85.4％。其中利润增长幅度较高的公司集中在金融、建材、造纸、石化、有色、机械等行业。共有496家公司发布了三季度的业绩预告，其中175家公司预增。结合WIND统计的分析师对07年业绩的预测情况，有分析师覆盖的918家公司07年全年净利润增长幅度在52.7％。总体来看，07年全年业绩实现50％左右的增长可能性相当大。

　　资金持续流入股市的深层原因在于实际利率水平的持续走低，而最重要的诱因则是上市公司业绩的高速增长。但我们认为上市公司的持续高增长预期可能将因以下的几个现象的存在而大打折扣。前期我们一直提请关注的“经济周期调整影响企业利润”的问题有必要加以警惕。

　　一是由于新会计制度对利润概念的重新界定降低了企业净利润数字的质量。中期净利润的高增长有多少是来源于公司核心业务的增长尚没有办法有一个定量的统计，但我们通过以下几个指标的比较可以发现，新会计准则对于“利润表”的改进已经使得06、07年各利润指标不再可比。07年与06年中期相比主营业务收入增长仅为26.34％，而营业利润增长了97.74％，净利润增长了81.7％。

　　新会计准则变动后的结果是营业利润、净利润中包含了部分“其他全面收益”（未实现资产持有利得）的内容，降低了利润信息的可靠性。从07年中报情况看，能够反应企业核心业务增长的主营业务收入指标增长缓慢，而有可能因为利润构成变化产生扭曲的营业利润指标增长惊人，我们认为在相当程度上可以反应上市公司利润指标的含金量下降，相对比较值得参考的是主营业务利润的增长幅度。

　　二是我们一直关注的PMI指标在4月份创下高点以后，5、6、7三个月都是一个持续走低的态势，生产与新订单指数回落态势明显，作为一个先行指标，反映企业的扩张动能有所收敛。

　　三是原材料购进价格指数与工业品出厂价格指数增速差异延续了8个月（从06年10月份到07年5月份）的持续下降态势出现扭转，6、7、8月份出现明显回升，企业盈利空间已不似前期乐观。 财经

　　图8：原材料购进价格指数与工业品出厂价格指数增速差异回升

　　目前的高估值有其市场环境的原因：由于中国目前所处的低利率、高流动性的市场环境，高估值将在相当长的一段时期内获得市场的容忍。因为实际利率水平的低企不但会刺激经济过度膨胀，使投资者对上市公司盈利增长产生过于乐观的预期，同时股票风险溢价仍处于持续快速下降过程中，将引导更多资金从储蓄流入回报率较高的股市，增加股市泡沫产生或扩大的可能性。

　　从根本上讲，出于金融改革的需要，市场的活跃是管理层所乐于看到的，但过快的上涨和过高的估值带来的金融风险也是管理层所担心的。周小川一直表示央行十分关注资产价格的膨胀，显然这不仅包括不动产价格，还包括股票在内的金融资产价格的快速膨胀。

　　证监会除了持续发布投资者风险教育的提示外，最近陆续出台了内幕交易监管、兼并重组以及资产收购方面的整顿等方面的措施。我们认为针对市场的过度投机和违法违规行为出台进一步的监管措施是可以预期的。

　　4、流动性可能趋紧

　　虽然在人民币升值的背景下，流动性过剩的局面将持续，但是我们不排除短期出现紧张的局面。管理层一直致力于缓解流动性过剩的局面。目前央行采取两方面的手段治理流动性过剩，一是堵，如加息、提高准备金水平以及发行特别国债以及公开市场操作等，另一方面是疏，即加大发行规模和速度，开展QDII，推出港股直通车等业务，另外，四季度股指期货推出的可能性也较大，对资金也有相当大的分流作用。

　　进入八月份以后，市场扩容的速度明显加快。下半年仅红筹股和H股回归就将融资4000亿元。从大小非解禁来看，第四季度是大小非解禁高峰期，共计将有5900亿市值解冻，而十月份又是高峰中的高峰。加上前期解禁而未套现的股票，市场潜在的扩容压力不容小视。

　　考虑到目前偏高的价格水平，同样的上涨幅度需要的资金量大幅度增加，因此这种资金推动行情不断上涨的必要条件是有更多的资金源源不断的介入。我们认为四季度在管理层持续治理下，资金面远远没有前三季度宽松。甚至出现紧张的局面。

　　三、市场走势判断

　　在宏观经济快速增长，上市公司业绩不断提升以及人民币升值背景下的流动性充足的推动下，牛市的基础仍然存在，我们看好中国股市的长期发展前景。就四季度而言，宏观紧缩以及过于乐观的业绩预期可能对市场带来较大的影响，而流动性短期紧张也影响市场进一步的上涨，总体看，在较高估值的背景下，市场面临较大的风险，在经过快速上涨后，市场可能进入振荡区间。市场总体的机会较为有限，主题投资可能重新成为市场的主要方向。

　　四、投资策略

　　基于上述长期牛市和中期风险较大的判断，我们认为市场整体性的机会比较有限，而结构性的品种可能在局部资金堆积的情况下出现较大的投资机会，建议采取积极参与和适当防御的投资策略。我们沿着三条线索寻找投资机会：一是国资整合；二是人民币升值；三是相对估值洼地。

　　国资整合：国资委的任务是国有资产的保值增值。而要顺利、有效地推进上述国有资产管理的各项任务，显然离不开证券市场的定价、融资、交易等核心功能。而从国资委的战略安排来看，国资整合还肩负着“增强国有经济控制力，发挥主导作用，促进企业资源优化配置，形成合理的产业集中度，培育一批具有国际竞争力的特大型企业集团”的国家战略意志。在这一背景下，国资企业特别是央企可以站在全局的视野，在全球范围内展开大规模的并购重组与战略合作，快速形成能与海外巨头抗衡的大型企业。象 中国铝业(行情股吧)将山东铝业、兰州铝业和 包头铝业(行情股吧)收入囊中之后再度拿下云铜集团，兵器装备集团入主国内太阳能龙头天威集团，东航引入新航、淡马锡作为战略投资者等一系列央企的运作都为市场提供了广阔的投资机会。就央企而言，其整合预期越来越强烈。中央企业的最新数量为155户。

　　按照国资委最初制定的目标，到2010年，中央企业要调整和重组至80-100家。而最新信息显示，“从今年年底开始，央企整合将大面积铺开。国资委将中央企业整合为80家至100家的目标有望在2008年底就提前完成”。这意味着，在剩下的一年多时间内，至少有55家央企要被整合。我们认为，国资系统内的上市公司面临前所未有的外延式成长机遇。虽然部分公司的重组与注资进程我们无法把握，但其前进的方向是相对明确的。在未来较长一段时期内，内涵式增长与外延式增长将并驾齐驱，成为推动上市公司业绩提升的两大主要动力。

　　人民币升值

　　如我们前面所述，人民币升值加速将是四季度宏观经济重要特征之一，这使得受益于人民币升值的品种再现投资机会。前期受人民币升值加快的推动，受益于汇兑损益的航空、造纸以及受益于资产价格上涨的煤炭等资源类的品种表现十分强劲。而金融、保险、房地产等板块表现相对低迷。我们认为金融地产等板块业绩增长相对确定，尤其是银行板块，收益增长受益于两税合并，其业绩增长极为明确。因此我们继续看好金融、房地产等板块。

　　相对估值洼地

　　在高估值的背景下，寻找相对估值可能成为一种持续的策略，也是重要的防御策略。

　　在板块轮动的特征下，市场估值呈螺旋型上涨的格局。以07年和08年预测收益目前估值水平较低的行业是黑色金属、化工、以及金融板块；综合考虑PE和08年的成长性，指标较好的行业是电子元器件、黑色金属、金融服务和房地产行业。上述行业可能仍有挖掘的空间。