房地产市场遭遇的许多问题都源于它在地方政府财政中的作用。要控制房价，房地产开发必须从“土地银行模式”向“工厂模式”转型。政府需要鼓励开发速度和规模，并引入融资工具来支持“工厂模式”

房地产开发须转型 
    中国的房地产已经迅速成长为一个巨大产业。2006年，房地产开发投资已经占到了GDP的10％；由于其增长快于GDP增长，因此这一份额还将继续上升。 
    中国房地产业虽然庞大，但缺少好的制度基础，也没有整合到一个深思熟虑的城市化战略中去。它主要被用来为城市化筹集资金。房地产市场目前遭遇的许多问题（例如高房价，对外资和灰色收入需求的过度依赖等）都源于它在地方政府财政中的作用。中国必须实施整体性的城市化战略，为房地产市场提供一个稳定的 “锚”。 
    中国地方政府不能举债。当然，通过其拥有的企业，许多地方政府还是已经有了很多借贷。但无论如何，缺乏直接融资渠道，是地方政府希望最大化房价从而最大化其城市建设筹资能力的主要原因。如果地方政府能以其未来财政收入发行债券，那么它的激励将会变成最大化长期收入，这与最大化当前收入有着显著区别。 
    当然，如果所有地方政府都被允许发债，这将在很大程度上导致金融无序。中央政府有必要选择一些城市，让其能够获得资源。而拥有3000万至5000万人口的超大城市，将会在中国的城市化进程中占据主导地位（参见《财经》2006年第26期“想象5000万人超级城市”）。只有这样，才能获得充分的规模经济。这些城市应该享有直辖市地位，并拥有发债权。债券市场将会通过对其债券赋予不同的风险贴水，来判断它们的发展战略是否得当；中央政府则可以从债券市场的反应，知道这些城市做得是好还是坏。 
    房地产市场发展的合理战略应当与城市化战略一致。目前，开发商的经营模式是大量储备土地——土地银行——并从土地未来升值中获利。显然，金融市场青睐这些企业，它们的股价高企，也能够以土地为抵押品轻易地贷到款。 
    但对中国的城市化战略来说，这个模式是不好的。超大城市战略需要每一次房地产开发的都是规模巨大且迅速的，从而最小化融资成本，并最大化城市建设的有效性。中国需要能够像工厂大规模制造产品那样迅速开发大片地区的开发商。 
    从“土地银行模式”向“工厂模式”的转变，需要对地方政府和开发商的关系进行调整。最近引入的30％－60％的土地增值税，对于土地银行模式就是一个重要的负面激励。而在正面，政府需要对开发速度和规模加以鼓励，并引入融资工具来支持工厂模式。政府已经要求购买土地后两年内必须开发，但在现实中，这个规则很少得到执行——这是土地银行模式如此流行的原因。如果规则得到执行，它将迫使开发商转向工厂模式。 
    将房地产开发转为工厂模式，是房价降温的关键。在土地银行模式下，如果价格还不够高，开发商就有激励去拖延开发时间、缩小开发规模。如果价格正在上升，开发商就有动机去等待，以获取更高的利润。对此行为的惟一制约手段就是抽出银行信贷，但却很少被实施。所以，一旦货币供给走强、信贷易得，房地产价格自然就快速增长，不管市场上有多少开发商都是如此。而与此相反，工厂模式下开发商的利润率有赖于销售速度。当房价高时，供给自然就会上升，从而冷却价格。 
    工厂模式需要发达的金融市场作为后盾。房地产开发的关键在于融资。而中国开发商的核心竞争力就在于拿到土地和从国有银行获得贷款的能力，也就是说，中国开发商的竞争优势是他们同政府的关系。如果中国改变政策环境，促使房地产业向工厂模式转型，现在行业中的很多佼佼者未必能保住他们今天的地位。 
    中国应发展一个成熟的金融市场，以支持房地产业的工厂模式。与此相关的最重要的金融产品，包括资产证券化（asset backed securities）、过桥贷款以及对冲地价波动的衍生品。房地产业是一个资本密集的行业，融资的成本高低对其效率至关重要。目前，房地产主要的融资渠道是股市和银行，二者的成本都很高。这种融资上的低效率只是暂时被快速上涨的房价所掩盖，一旦房价不再上涨甚至下跌，中国的房地产开发商可能会大批破产。 
　　未来，中国的开发商可能会向两个方向分化。其中多数专注于开发位于城市中心或条件优越的郊区的高利润住宅，以及第二居所性质的住宅。另一些企业将发展为服务于大众市场的，每年开发数百万平方米房屋的大规模企业。中国市场大概可以容纳20到30个这种规模的开发商。他们的竞争优势在于管理资金，以及统筹众多的承包商。他们的规模也将大到足以开发基础设施，也就是说，他们就是城市化的代言人。他们的账面资产可达数十亿元之巨，但大部分属于债务融资，并且需要频繁的再融资。 


低收入群体住房：三种模式 
    工厂模式将解决目前市场存在的一些问题。特别是在今天，住房对多数白领都还是遥不可及的梦想，这在全世界都是罕见的。尽管缺少来自高收入的白领阶层的需求，来自灰色收入和城市拆迁改造的需求还是推高了市场。不过，当过剩的流动性消逝时，中国的房地产市场可能遭遇一场可怕的低迷，甚至可能把银行也拖下水。 
    不过，即使房地产改革成功，工厂模式成为主流，人口中的相当一部分（比如占城市人口增长大部分的蓝领工人）仍然购置不起房产。为了推动城市化，保持城市稳定，中国可能需要特殊的措施以满足低收入群体的住房需求。在此，有三个模式可供参考。 
    第一种模式以美国为代表，即依靠廉价土地和廉价汽车来解决大多数人的住房需求。美国土地市场的私有产权特征最为显著，对土地用途没有严格限制。靠近城市的土地很容易变成新的城区，土地增值的收益属于原土地的主人，而不是像中国这样被政府垄断。因此，开发商总能买到便宜的土地盖房子。这就是美国房价收入比仅为3到4，为世界最低的原因所在。当然，这些新的住宅区距现有的城市中心很远。但拥有和维护汽车的成本在美国也非常低，低收入家庭可以购买远离市中心的住宅，开车一两个小时去工作。随着更多的人搬到这样的地区，他们就会形成自己的城市中心，居民也可以就近找到工作。这一进程往复进行，使城市向四周蔓延。洛杉矶是这类城市的典型。 
    新加坡属于第二种模式，其超过80％的居民居住在政府修建的公屋中。新加坡的公屋是指那些由负责管理住房的政府机构开发销售的房地产，这使新加坡政府成为该市最大的开发商。新加坡相当一部分土地都是政府回收的，政府回收土地的成本非常低，每平米仅200－300美元（中国更低，只相当于新加坡的十分之一）。即使容积率低到1，政府仍然可以保证其所开发项目的土地成本非常低。同时，新加坡从印尼和马来西亚输入劳工，以保持较低的建筑成本。因此，新加坡可以以4倍-5倍家庭年收入的价格出售公屋。而且，新加坡的公屋质量可能是世界上最好的，甚至比很多国家的私人住宅都好。 
    第三种模式在香港，大约半数的人口住在公屋中，其中多数是租住的。不像新加坡，香港政府兴建的公屋条件非常之差，有些简直不妨称作笼子。政府目的在于激励住在公屋中的居民尽可能努力工作，并从市场中购买昂贵的住房——其均价目前大约每平米4.1万元人民币。香港月薪的平均数则大约在1.5万港币，中位数大约1万港币。显然，多数人是买不起房子的。 
    香港和新加坡之间的巨大反差是两地政治差异的结果。人民行动党在新加坡获得执政地位，很大程度上归功于其推行质优价廉的住房政策；如果人们买不起房子，其统治也就难以为继。而香港殖民时期政府的权力来自伦敦，没有这种不安全感。高地价可以帮助政府获得收益。随着越来越多的人购买了昂贵的私有住宅，高房价的既得利益集团就会扩大。事实上，在1998年市场恐慌发生后，香港的中产阶级支持政府限量供地、恢复房价的政策。 
    当然，香港的稳定也要依靠居住在公屋里的那一半人口的支持。只要这些居民对未来依然怀有希望，憧憬着买得起私有住宅的一天，这个社会就是稳定的。但未来可能存在变数。香港的GDP刚刚恢复到1997年的水平，并且由于老龄化和相对其他中国城市的高成本，其增长不会很快。我猜测香港不久就需要大规模地改进公屋质量，以保持社会稳定。 


中国如何控制房价 
    中国与以上三种模式都相去甚远。在快速城市化中，如果仅一个城市提供廉价、高质量、易购买的公有住宅，那么转眼间就会被来自其他地方的移民填满。廉价的公有住宅可能很难获得。因此，政府提供公有住宅只能说是一项社会政策，而不是城市化的加速剂。绝大多数城镇居民都需要从市场上购买住房。在这一点上，中国更像美国，而不是那些东亚城市国家。 
    因此，保持市场房价在可承受范围内，是长期内满足住房需求的关键。有了便宜的土地和汽车，美国可以依靠市场提供廉价住宅。中国两者都没有。不过，绝大多数城市人口必须依靠公共交通去上班。所以，控制房价的第一要务，就是发展公共交通。这听起来可能不合常理，因为便利的公共交通会提高附近的地价。但是，拥有好的公交系统可以使平均地价下降。 
    公共交通系统耗资巨大。在美国快速城市化的阶段，各个城市可以发行地方政府债券为基础设施建设融资。随着城市的发展，税收收入增加，这些债券得以偿还。这样的良性循环在城市的成长阶段是可能的。中国的大城市也有条件产生这种良性循环。这就是我认为中国应该允许一批城市为发展基础设施发行债券的原因所在。 
　　控制房价的第二个方面，是中国必须鼓励房地产业向工厂模式转型。当房价快速上涨时，该城市的政府应当迅速增加土地供给。当然，这种模式成功与否，要看当地政府给房价降温的决心有多大。如果地方政府依赖卖地收入满足资金需求，他们降低房价的措施就很难有诚意。如果不允许地方政府举债，地方政府稳定房价的政策可能永远只会停留在口头上。 
   为了激励地方政府从长远利益着想，中国应当考虑开征1％－2％的房产税（property tax）。此项收入可以用作基础设施建设债券的偿债担保。债券的规模可以达到此项税收的10－20倍，这就足以满足基础设施建设的需要。 
    第三，中国需要成立一个特殊的住房贷款机构以帮助低收入家庭。比如美国的联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae），就是美国政府资助的一个专业公司，它从商业银行手中购买按揭债权，并将其资产证券化。因为享受到政府的保护，其融资成本非常低，这样节约下来的成本可以转化为购房者的收益。这种收益只能由按揭在一定规模内的借款人享受，以保证福利分配给中低收入家庭。 
    总之，中国应当集中资源建设25个－30个超大城市，以完成城市化进程。这些城市应当享有发行债券的权利，来满足发展基础设施的融资需要。这些城市的房地产业应完成从土地银行模式向工厂模式的转型。地方政府应当依靠征收房产税而不是卖地来担保他们的债券。这样的城市化战略将让住宅的价格更易承受（例如5倍 -8倍于家庭年收入），而城市中也将充满就业机会。■

（本文刊于7月9日出版的2007年第14期《财经》杂志）

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 








诊断高房价 
谢国忠/文《财经》杂志   [2007-11-26]
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高房价会扩大分配不平等，危害社会稳定。如果经济高速增长意味着高房价，可能得不偿失

        中国已经克服了经济发展的主要障碍：一是资金，二是人力资本。目前，中国已经积累了1.5万亿美元外汇储备，即便出口显著波动，国内的经济发展也不一定会放缓。而由于“文革”后一代高校毕业生走向成熟，中国在基础设施、制造业和服务业领域都拥有了大量人才储备，在过去五年中突破了关键性的拐点。有了钱和人，经济发展只是一个需求问题。而中国的城市化仅完成了一半，需求也不成问题，未来15年至20年经济可望保持快速增长。 
        随着经济增长变得容易，中国现在必须考虑，当经济发展完成后，中国将会成为一个什么样的社会。在经济方面，财富分配具有最重要的影响，它可能使中国社会变得健康而有活力，或者正相反。如果个人能力在整个社会中分布正常，那么收入和财富的分布也应如此，即大多数人处于中等水平，处于两极的富人和穷人应该是少数。现代社会可以通过对富人征税、对穷人补贴来减少不平等。不过这样的政策有一定的效率成本，即令社会发展变得缺乏动力。 
        不过，分配不平等在长期也会造成效率损失。富人对其子女的投资可以比穷人更多，因此，由于教育资源的缺乏，并非所有人都能实现其全部潜能。即便市场按照人们的能力和努力给予了他们适当的报酬，如果资源再分配能够让每个人都受到适当的教育，那么整个社会的效率还是可以得到改进。

高房价是一个问题 
        在中国，不平等程度正在上升，其中大部分反映的是经济增长成果分配不均——一些人在经济增长过程中比其他人获利更多。然而，绝大多数人也从中获得了一些利益，因此，尽管中国不平等程度已处于全世界最严重之列，目前社会却仍然能维持稳定。 
        但是，迅速扩张的房地产市场可能会威胁到很大一部分人，使其绝对福利恶化。房产是家庭财富中最重要的部分，在全世界范围内，它占到家庭财富总量的三分之一；而在东亚地区，这一比例更接近二分之一。 
        在一个有效率的市场中，房产价格由购买力决定。其中一个最重要的指标是房价收入比，即住房价格与家庭年收入的比值。从美国的4倍到香港和日本的8倍，各地诸如房产税等微观条件令其房价收入比各有不同。房价收入比由机会成本决定，因为用来购买房产的资金也可被用来投资于股票或债券。因此在有效率的市场中，房产升值率加上租金收益率会等于债券收益率加上风险溢价。 
        看待此问题的另一种思路是，将房产增值与人均工资收入增长相比较。在长期，二者的增速应该相等。如果房价比工资增长得更快，房价收入比会变得过大，最终人们将买不起房。而由于房产会折旧，故现有房产的升值速度应等于工资的趋势增长率减去折旧率。 
        在美国，名义人均收入每年增长6％。而由于房产享受一定税收优惠，其投资回报比人均年收入的增长要高出两个百分点。过去十年，美国房产以每年超过经济增长 3％以上的速度增值。其原因是上个世纪90年代债券收益率的下降，而债券收益率下降又由始自日本并在亚洲金融危机中席卷其他经济体的通货紧缩所引发。现在，随着亚洲各国接连进入通货膨胀，美国债券收益率已趋于上升。另一方面，近五年来诞生的一些新型金融产品例如次级贷款变成了一场泡沫，其破裂也会让房价下降。两股逆流叠加，美国房产市场至少未来三年都不会有好日子过。 
        中国的情况要好得多。今后20年，中国的名义人均收入年增长率将可能达到10％（实际人均收入年增幅为7％）；而折旧率大约为1.5％——这是基于当前建筑质量的一个保守估计；再减去房租收入所交的税——如果房租收益为3％，税率20％，则房产总回报会被减去0.8％；这样，拥有房产的净回报率大约在8％左右。这一回报是很诱人的。标准普尔500指数过去半个世纪的年均回报也只有9％。而居民房屋属于风险较小的资产，并可免去租金，这样的回报是很不错的。因此，中国家庭应尽量买下他们所住的房产。 
        中国房地产市场的问题在于，现在的房价已经被大幅推高到一个未来的理想水平。也就是说，即便中国经济今后的表现会始终如我们所料般良好甚至超过预期，目前的房价水平也已经包含进了今后多年的升值。
        我们知道，在一个社会稳定的国家中，房价收入比应该大约为8；然而目前中国这一比率已达到15至20。即使人均收入翻一番，现在的价格仍然显得很贵。假设目前的房价已包含今后十年的升值，那么买房惟一的回报就是租金收益减去折旧。现在大多数城市的房租收益在3％到4％之间，除去1.5％的折旧，那么拥有房产的名义回报率仅为每年1.5％至2.5％。而十年期国债收益率大约就有4％，买房投资很难说是理性的。

高价何来 
        以上计算告诉我们，低债券收益率是支持高房价的关键。在一个封闭经济中，债券收益率通常与人均收入增长率相近。但中国的债券收益率甚至比其应有水平低二分之一。货币市场中的套利行为，决定了美中两国债券收益利差等于货币升值的预期。市场目前希望人民币升值，因此，即使中国的人均收入增速相当于美国的三倍，中国债券收益率仍会低于美国。假设人民币汇率如日元在上世纪80年代末一样翻一番，并且人均收入增长率减半至5％，那么中国的债券收益率可能与美国相当，且房产价格也回到正常水平。
        但是，这一均衡对于中国来说是不可接受的——中国的城市化进程尚未完成，对经济快速增长有强烈的要求。因此，中国债券收益率与经济增长之间这种不正常的关系可能会长期持续。 
        不过，对高房价的上述解释已不再是市场的主要动因。大多数购房者希望价格继续快速上升而非停滞。他们的这种期待意味着房价收入比还将上升，房产价格会越来越超过收入的增长。通常，当价格上升成为需求的长期主要拉动因素时，这就是一个泡沫了。 
        当流动性充足且经济增长率高时，就很容易产生泡沫。形成目前充沛流动性的一个重要原因，是美元自2002年以来的贬值。由于中国实行盯住美元的货币政策，美元贬值促进了中国出口增长，中国贸易顺差大大增加；与此同时，资金在全球寻找“避风港”，大量“热钱”涌入新兴市场。中国流动性由此大增。从这一角度来看，如果政府不通过其他手段控制资产价格上涨，当美元跌至谷底而反弹时，泡沫就会破裂。同样的故事曾发生在上世纪90年代初，当时美国发生储贷协会危机，美元下跌，引发东南亚国家的资产泡沫；而美元恢复强势后，泡沫于1997年破裂。 
        债券低收益率和美元疲软仍不能完全解释中国的高房价问题。灰色收入流入房地产也是一个主要原因。中国2007年GDP可能达到24万亿元人民币。GDP可以用收入、需求或产出的形式计算，理论上应相等。包括工人和农民在内的正常劳动力总收入大约为11万亿元，折旧4万亿元，剩余的9万亿元包括资本收益、部分财政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超过GDP总量的10％，比房产销售总额还高，其中很大一部分流入了房产市场。房产高价和高空置率的共存，可能正是由此导致的。 

危害与出路 
        高房价问题何在？大多数人会把它看作繁荣的标志。例如，由于外国居民的需求，伦敦市拥有全世界最高昂的房价。但当地居民并不反对高房价，因为它为当地带来外汇收入，促进了经济发展。而且，大多数本地居民已拥有住房，所以上升的房价并不影响他们的生活。中国的情况就非常不同。大多数城市仍处于扩张过程中，在今后20年间其规模可能会扩大到现在的两至三倍。也就是说，大多数人还没有购买住房，所以高房价将严重影响他们的生活水平。 
        房价还会影响收入再分配。用于买房的资金会流向政府、开发商、建筑公司、原材料供应商。而中国区别于其他国家之处在于，中国的土地属于政府所有。由于房产建设、销售过程中的土地费税占到总销售额的一半或更多，中国的房价从根本上应被看作一种税收。根据经济学原理，单纯从效率的角度出发，税收应被分摊给尽可能多的人口。因为当税收被大面积分摊时，每个人的负担就会相对减轻，其带来的效率损失就可限制在最小程度。而通过高房价来征税显然违背了这一规律，因为它只把负担加在每年那一小部分新购房者身上。 
        从再分配角度说，以高房价的形式征税会产生很严重的后果。购房者通常是中产阶级的核心。当他们不得不在住房上付出所有收入时，其社会经济地位将显著下滑。因此，以税收为目的的高房价将使财富分配极端化，处于两极的富人和穷人增多，而中产阶级规模很小。这样的社会结构是不利于稳定的。 
        要让人们买得起房，最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺，这是不正确的。我在1989年的日本和1997年的香港听到过同样的抱怨声。日本的人均土地面积甚至还不如中国长三角地区，但现在其房价已经从最高点下降了75％，达到8倍于家庭收入的合理水平。香港有70％的土地根本尚未开发，其高房价源于政府的政策。 
        要扩大供给，中国可以将城市建筑高度翻一番，交通问题则可通过修建地铁来解决。有人可能会提出，高层建筑有许多弊端，但与买不起房相比，这实在算不了什么。没有什么比承担得起住房更重要。通过这种改变，住房供给马上就可以翻倍。 
        在中国有一个很流行的观点，即政府应发展廉租房，而一些低收入人口应该租房。但在美国或日本，平均房屋拥有率为三分之二。租房住的原因不只是收入。很多单身人士和经常迁移的家庭都更愿意租房。随着中国劳动力市场变得越发具有流动性，租房的状况将逐渐和其他国家一样。然而，中国与其他国家的关键不同在于，其土地理论上属于人民，政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人们却承担不起住房价格——这种局面是难以让人们接受的。中国政府有让房价变得合理的义务。 
        新加坡模式可能会适用于中国城市。新加坡的房产市场呈现两极分化。一方面，政府为80％的人口开发住房。正如在中国一样，新加坡政府拥有土地，其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售价是家庭收入的5至8倍。另一方面，市场中还有20％的高价住房，大多由高收入家庭以及外国居民购买。这20％类似一项税收，为政府带来了高收入。 
        高房价会为地方政府带来高财政收入，使得城市基础设施建设和城市化进程获得充裕的资金。但对于大多数中国人来说，经济高增长没有保持较低的房价来得重要。城市生活中最重要的一项支出就是房产。如果经济高速增长意味着高房价，那可能就是得不偿失了